사상 최저 금리가 의미하는 것

전문가 칼럼  

 

사상 최저 금리가 의미하는 것	조회 12834 2013.04.04
최근 국고채 3년 수익률이 2.45%까지 떨어지는 등 주요 시장금리가 사상 최저치를 기록했다. 금융시장이 우리 경제의 현실을 제대로 반영하고 있다면, 우리나라의 잠재 성장률이 크게 하락했거나 더 나아가서는 디플레이션 위험도 있다는 것을 시사한다. 그렇다면 거시적으로 재정 및 통화 정책의 틀도 새롭게 다시 짜야 할 것이다. 저금리에 따라 금융회사들도 보다 치열한 생존경쟁 환경에 직면할 전망이다. 금리와 주가의 역관계도 약화될 가능성이 높다.     시장금리 적정 수준 이하 유지 우리가 매일 시장에서 관찰하는 국고채와 회사채 수익률 등은 명목금리이다. 이 명목금리는 실질금리와 예상 물가 상승률의 합으로 구성되어 있다.   경제이론에서 실질금리의 대용변수로 실질 소비 증가율을 사용한다. 우리가 저축을 하면 금리를 받는다. 이때 금리란 현재의 소비를 미래로 넘기면서 참는 데 따른 대가이다. 예를 들면 내가 지금 1백만을 가지고 있고 그 돈을 당장 쓰면 그만큼 즐겁다. 그런데 그 돈을 은행에 맡기면 지금의 효용을 포기한 데 따른 보상을 받아야 하는데, 그게 금리라는 것이다. 또한 우리는 소비를 미루는 동안 물가가 오른 만큼 보상 받기를 원한다.   우선 채권시장에 버블이 발생했는지를 보기 위해 적정한 금리 수준을 추정해야 한다. 위에서 본 것처럼 적정금리는 실질금리와 물가 상승률의 합이다. 실질금리는 사전적으로 추정하기 어렵기 때문에 사후적으로 실질 소비 증가율을 사용한다. 더 나아가서는 실질금리 대용 변수로 실질 국내총생산(GDP) 증가율을 이용하기도 한다. 장기적으로 GDP와 소비 증가율이 거의 같기 때문이다. 그리고 명목금리를 구성하는 또 다른 요소인 물가 상승률은 가계의 지출 활동과 가장 관계가 높은 소비자물가 상승률을 사용한다. 적정 수준의 명목금리는 실질 GDP 성장률과 소비자물가 상승률의 합인 셈이다.   아래 <표 1>에 나타나 있는 것처럼 1980년부터 2012년까지 통계를 보면 실질 경제성장률(6.37%)과 소비자물가 상승률(5.51%)의 합으로 정의되는 적정금리가 연평균 11.88%였는데, 이 기간 동안 회사채(무보증 3년, AA-등급) 수익률도 11.62%로 거의 같다. (정부에서 발행하는 국고채 수익률은 회사채보다 신용도가 더 높기 때문에 1% 포인트 정도 낮게 형성되고 있다. 국고채 수익률은 1995년부터 발표되고 있다. 여기서는 장기 분석을 위하여 회사채를 사용했다.)       저축률이 투자율보다 높을 때 경상수지 흑자, 금리 하락 그러나 기간에 따라서는 시장금리(회사채수익률)가 적정금리보다 높기도 하고 낮기도 했다. 과거 통계를 보면 경상수지가 적자일 때 시장금리가 적정 수준보다 높았고, 흑자일 때 적정 수준보다 낮았다. 1980~85년, 1990~97년에 경상수지가 적자를 보였는데, 이 시기에 회사채수익률이 적정 수준보다 각각 0.84%, 0.64% 포인트 높았다. 그러나 경상수지 흑자시기인 1986~88년, 1998~2012년에는 회사채 수익률이 적정금리보다 각각 3.25%, 0.80% 포인트 낮게 형성되었다.   경상수지가 흑자(적자)일 때 금리가 낮은(높은) 이유는 저축률과 투자율 차이 때문이다. 정부가 세금으로 거둬들인 만큼 지출한다면 즉 균형예산을 맞춘다면 국내 저축률이 투자율을 넘어설 때 경상수지가 흑자를 이룬다. 반대로 저축률이 투자율보다 낮다면 경상수지는 적자를 보게 된다.   경상수지가 흑자를 내면 우리나라로 그만큼 달러가 들어오는 것이다. 달러가 유입되면 우리 원화가치가 상승하고 이는 수입 물가를 낮춰 국민경제 전반적으로 물가 안정에 기여한다. 물가가 떨어지면 그만큼 시장금리도 하락한다. 또한 자금의 수급 측면에서도 저축률이 투자율을 넘어서면 자금의 초과 공급으로 금리가 떨어진다. 저축은 국민경제 전체적으로 보면 자금의 공급이고 투자는 자금의 수요이다. 저축률이 투자율보다 높다는 것은 그만큼 자금 공급이 수요보다 많다는 뜻이다.   우리는 1997년 국제통화기금(IMF) 관리체제에서 경제위기를 겪었다. 경제위기의 가장 큰 원인은 대기업의 과잉투자에 따른 기업과 은행의 부실이었다. 경제위기를 겪으면서 우리는 뼈아픈 구조조정을 했다. 많은 기업이 시장에서 퇴출되고 기업들이 합리적인 투자를 하면서 1998년 이후에는 낮아진 저축률에도 불구하고 투자율이 그 이하로 떨어졌다. 구조적으로 저축률이 투자율보다 높아지면서 경상수지가 흑자를 내고 시장금리도 적정금리 수준보다 낮게 형성되었다.     잠재성장률 하락 추세 올해 1분기 회사채 수익률이 평균 3.07%였다. 1998년에서 2012년까지 연평균 회사채수익률이 6.55%로 적정금리(7.35%)보다 0.80% 포인트 낮았다. 지난 1분기 소비자물가가 1.4% 상승했고. 경제성장률은 전년동기비 1.5% 안팎으로 추정된다. 그렇다면 1분기 적정금리는 3% 정도이다. 우리 채권시장이 경제상황을 적절하게 반영하고 있는 것이다.   채권시장에 거품이 발행하지 않았다면, 사상 최저 수준까지 떨어진 시장금리는 거시경제 정책 방향에 어떠한 시사점을 주는가? 채권시장은 우리 경제가 구조적으로 저성장∙저물가 시대에 접어들었다는 강력한 신호를 보내고 있는 것이다.   지난 해 말 국회예산정책처(*)는 과거 5년(2008~2012년) 동안 우리나라 잠재성장률이 연평균 3.9%였던 것으로 추정했다. 그러나 실제로는 2.9% 성장에 그쳤으니, 1% 포인트 정도 능력 이하로 성장한 셈이다. 2012~16년 우리나라 잠재성장률도 연평균 3.7%일 것으로 추정하고 있다. 자본, 노동, 총요소생산성을 고려한 생산함수 측면에서 그렇게 계산한 것이다.     그러나 수요가 장기적으로 위축되면 생산 요소들의 고용도 그만큼 축소되고 이는 다시 잠재성장 능력을 낮춘다. 2008년 미국에서 시작된 글로벌 금융위기를 겪으면서 민간부문의 디레버리징과 함께 전 세계적으로 수요가 위축되면서 수출 의존도가 높은 우리 경제의 잠재성장률을 낮췄을 것으로 추정된다. 박근혜 정부 5년 동안 연평균 경제성장률은 2.6% 정도일 전망이다.       적극적 재정 정책 필요 지난 5년 동안 우리 경제가 잠재 수준 이하로 성장했고, 앞으로 5년 정도도 그럴 가능성이 높다. 수요를 창출해서 경제성장을 제고해야 한다. 어디서 수요를 창출해야 하는가?   2008년 글로벌 경제위기 이후 구조적으로 세계 경제성장이 한 단계 둔화되었기 때문에 수출에서 큰 기대를 하기 어렵다. 그렇다고 민간 수요를 낙관적으로 볼 수 있는 것도 아니다. 높은 부채를 안고 있는 가계가 소비를 늘릴 가능성은 낮다. 한국은행의 자금순환에 따르면 지난해 우리나라 개인 부문의 잉여가 87조 원으로 2011년(55조 원)보다 크게 늘었다. 우리 가계가 덜 빌려 쓰고 더 저축하는 것이다. 또한 금리가 낮아져 금융소득이 줄어들 것이기 때문에 가계는 노후 대비를 위해 저축을 더 늘려야 할 상황이다.   1997년 경제위기를 겪으면서 우리 기업들은 구조조정을 한데다가 금리가 낮아져 돈을 많이 벌었다. 그러나 그만큼 투자는 하지 않았다. 지난해 우리나라 10대 그룹이 가지고 있는 현금성 자산이 124조 원에 이르고 있다. 부자인 기업이 마땅한 투자처를 찾지 못하고 있는 실정이다.   경제 주체 중 개인 부문에서 잉여가 늘고 있다. 소비와 투자 둔화에 따라 수입이 수출보다 더 위축되면서 무역수지가 큰 폭의 흑자를 이루고 해외 부문에서도 돈이 들어오고있다. 적자 주체인 기업은 돈은 버는데 그만큼 투자를 하지 않고 있기 때문에 자금 부족 규모가 줄어들고 있다. 그러기에 정부가 돈을 쓸 수밖에 없는 상황이다.   최근 한국은행이 분석한 자료(**)에 따르면 정부 지출의 증가는 3~4분기 동안 유의하게 국내총생산(GDP)를 증가시키는 것으로 나타났다. 특히 경기침체기에 정부 지출의 증가는 민간수요를 크게 구축하지 않고 경제성장률을 높이는 것으로 분석되었다.   최근 우리 정부는 올해 경제 성장률 전망치를 2.3%로 낮췄고, 15조 원 이상의 추가경정예산을 편성할 전망이다. 금융시장이 주는 시그널을 어느 정도 인지하고 그에 대한 대응일 것이다. 앞으로도 개인 및 해외 부문의 흑자, 기업 부문의 적자 축소로 정부가 적자 예산을 편성할 수밖에 없는 상황이 전개될 것이다. 문제는 정부가 돈을 생산성이 높은 곳에 잘 써야 한다는 것이다. 1990년대 들어서면서 일본 경제가 우리 같은 상황에 접어들고 정부가 지출을 늘렸는데, 돈을 효율적으로 쓰지 못했다. 그래서 경기도 살려내지 못하고 정부만 부실해졌다.     통화정책 기본 틀 재점검 필요 한국은행의 가장 중요한 임무는 물가 안정이고, 2013~15년 중 물가안정 목표는 소비자물가 상승률 기준 2.5~3.5%로 설정하고 있다. 현재 회사채수익률이 3% 안팎에서 움직이고 있는데, 지난 15년 동안 적정금리 수준보다 0.80% 포인트 낮다는 것을 고려하면 시장이 기대하는 적정금리 수준은 3.8% 정도이다. 한국은행이 설정한 물가 목표가 적절하다면 시장에서 보는 실질 경제성장률은 0.3%~1.3%이다. 앞서 살펴 본 것처럼 우리 경제의 잠재성장률이 낮아진 것은 사실이지만, 아직 1%대의 성장을 논하기에는 너무 빠르다.   그렇다면 시장과 한국은행의 물가 목표는 인식의 차가 크다. 3% 안팎인 회사채수익률은 물가 상승률이 1% 정도일 것이라는 것을 시사한다. 더 극단적으로 우리 경제에 디플레이션이 올 수도 있다는 것을 내포하고 있다. 한국은행이 물가 목표치를 낮게 수정해야 한다는 것이다. 실제 물가가 목표치를 넘어섰을 때, 한국은행이 비난 받은 것처럼 물가가 목표치 아래 있을 때도 질책을 받아야 한다.     물가 목표를 낮추면 당연히 목표하는 금리 수준도 낮아져야 한다. 적정금리를 추정하는 하나의 방식인 테일러 준칙에 따라 적정 기준금리를 시산해보면 현재의 경제 환경하에서 기준금리 수준은 1.3~2.5% 정도이다. 우리 경제가 잠재성장 능력보다 낮게 성장하고 물가도 목표치 이하이기 때문이다.       금융회사 경영 환경 악화 우리 경제가 구조적으로 저성장∙저물가 국면으로 접어들고 있다. 이를 먼저 채권시장이 반영하면서 시장금리가 사상 최저 수준까지 떨어졌다. 저금리는 금융회사 경영에도 큰 영향을 줄 전망이다.   저성장 경제로 가면서 은행에 대한 자금 수요가 줄고 있다. 우선 기업들이 은행자금을 덜 빌려 쓰고 있다. 고성장 시대에는 수익성 높은 투자 기회가 많아 기업이 은행에서 자금을 조달해 투자를 늘렸다. 그러나 1997년 경제위기를 거치면서 기업의 투자가 양에서 질 위주로 변화하는 가운데 기업들의 자금 수요가 줄었다. 여기다가 구조조정을 겪은 기업들이 이익을 내면서 축적된 내부 자금으로 투자했다. 또한 일부 우량 기업들은 주식이나 채권 발행을 통해서 은행 대출보다 자금을 더 싸게 조달할 수 있었다.   개인들도 과거처럼 은행 자금을 많이 빌려 쓰지 않을 것이다. 지난해 말 현재 우리나라 개인들이 가지고 있는 금융부채가 1,159조 원으로 매우 높다. 2012년부터 35~55세 인구 비중이 줄어들면서 주택 가격이 하락 추세에 접어들고 있다. 1차 베이붐 세대(1955~63년)가 서서히 은퇴하고 있다.   은행은 돈이 들어오면 그 돈을 가계와 기업에 대출해주거나 유가증권에 투자한다. 가계와 기업의 은행 자금에 대한 수요가 줄어들면 은행은 그 돈으로 유가증권을 살 것이다. 은행은 그 속성상 주식투자는 거의 하지 않고, 주로 국채를 사들일 가능성이 높다. 저성장과 저금리로 시장금리가 하락하고 있는데, 이러한 은행의 채권수요는 금리를 더 빠른 속도로 떨어뜨릴 것이다. 은행의 자금 수요 축소로 예대금리차이가 줄어들 것이고, 채권수익률이 낮아져 금융자산 운용수익률도 떨어질 가능성이 높다.   저성장∙저금리∙저물가는 은행뿐만 아니라 보험회사에도 심각한 영향을 줄 것이다. 그동안 우리나라 보험업은 금융업 내에서 성장성이 가장 컸다. 개인의 금융자산이 보험 쪽으로 지속적으로 유입되었기 때문이다. 2000년에 우리나라 개인 자산 중 보험 및 연금이 차지하는 비중이 18%였으나, 지난 해에는 27%까지 올라왔다. 이를 선 반영하면서 은행과 증권업 주가는 떨어졌는데도 보험업 주가는 2007년까지 큰 폭으로 올랐다. 그러나 일본과 미국에서 이 비중이 28% 정도인 것을 고려하면 우리나라도 거의 한계에 도달하고 있다. 2009년부터는 보험업 주가가 추세적 상승을 멈추고 조정을 보이고 있다. 주가가 보험업의 어두운 미래를 미리 보고 있는 것이다.   보험업의 더 큰 시련은 저금리에 따른 역마진이다. 우리나라 생명보험회사들의 상품구조를 보면 약 60% 정도가 3% 이상의 금리를 보장하는 저축성 보험 등으로 구성되어 있다. 최근 국고채권 3년 수익률이 2.5%로 떨어져 사상 최저치를 기록했고, 10년 국고채권 수익률도 3% 이하에서 움직이고 있다. 우리 경제의 잠재성장률이 3% 아래로 떨어지고 있기 때문에 금리가 추세적으로 오를 가능성은 매우 낮다.   금리가 낮더라도 국채 수요는 늘고 있다. 기업이 돈을 많이 빌려가지 않기 때문에 은행들은 국채를 더 살 것이다. 여기다가 3조 3천억 달러의 외환을 보유하고 있는 중국이 우리 국채를 사들이고 있다. 앞으로 5년 이내에 국채수익률이 2% 이하로 떨어질 가능성이 높은데, 3% 이하의 금리는 보험회사들에게 ‘신들의 황혼’(Ragnarok)일 것이다.       저금리에도 주가는 조정 주가를 결정하는 가장 중요한 요인은 기업 수익 및 배당금과 금리이다. 금리가 낮으면 당연히 주가가 올라야 한다. 금리가 하락하면 소비와 투자 증가로 경제성장률이 높아지고 기업 매출과 이익도 늘어나기 때문이다. 또한 금리가 떨어지면 주식의 현재 가치가 높아진다.   그러나 일본의 경우를 보면, 1990년 거품이 붕괴된 이후 장기적으로 주가와 채권수익률이 거의 같은 방향으로 변동하고 있다. 그래서 때로는 ‘금리가 올라야 주가가 오른다’는 역설도 성립한다.     금리와 주가 사이에 이런 관계가 나타나는 것은 주가 결정의 또 다른 요소인 경기(기업수익) 때문이다. 경제가 저성장 국면에 있을 때도 경기순환은 있기 마련이다. 경기가 좋아질 때 자금 수요가 늘어 채권수익률이 상승했고, 기업 수익도 늘어 주가도 올랐다. 반대로 경기가 나빠지면 채권수익률과 주가가 같이 하락했다.   우리나라도 2010년을 제외하면 2000년부터 일본과 같은 현상이 나타나고 있다. 우리 경제가 구조적인 저금리 국면으로 접어들었기 때문에 금리의 주가 결정력은 갈수록 줄어들 것이다. 금리가 사상 최저치까지 떨어졌는데도 주가가 조정을 받는 이유이다.       저성장 시대의 자산배분, 안전자산 선호 지난해 말 현재 우리나라 개인들이 가지고 있는 금융자산은 2,485조 원이다. (아래 <표 2>는 미국, 일본과 비교하기 위해 2012년 9월 기준을 사용하였다.) 개인들은 이중 45%를 은행(통화와 예금)에 맡기고, 27%를 생명보험 및 연금에 위탁했다. 주식 비중은 2007년에는 21%까지 올라갔으나, 그 이후 장기간 주가 조정으로 지난해에는 17%까지 낮아졌다. 특히 수익증권 비중은 같은 기간 동안 10%에서 4%로 추락했다. 2007년과 2008년 초에 급증했던 주식형 펀드가 지속적으로 줄어들고 있기 때문이다.   2012년 9월 말 현재 미국과 일본 개인들은 금융자산 중에서 주식을 각각 33%와 6% 보유하고 있다. 우리나라는 그 중간에 위치하고 있다. 우리 개인들의 자산배분이 미국 쪽으로 접근할 것인가 아니면 일본 쪽으로 갈 것인가? 이에 대해 답한 경제성장과 인구구조에 따라 달라질 것인데, 우리나라는 미국보다는 일본 쪽에 더 가깝다.     (*) 국회예산정책처, “2013년 및 중기 경제 전망”, 2012.10 (**)최진호•손민규, “재정지출의 성장에 대한 영향력 변화와 시사점”,  BOK 경제리뷰, 2013.3